在土地和股票等资产市场中博取超额收益的各类市场机构与资本玩家

“一行三会”联手展开的金融风险清查与整顿，预示着以监管放松为主题的上一轮金融创新政策周期接近尾声。新一轮政策周期中，以统筹监管模式防范金融风险、统一监管标准的同时，建立和完善宏观审慎政策体系将成为制度建设的重心。

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央行为了对冲外储剧增带来的巨额流动性，从2007年到2011年期间，将存款准备金率从9%连续提升至20%，在有效防止了货币超发带来的恶性通胀的同时，却让商业银行们被迫“锁定”大量信贷资源，大大降低了银行经营效率；与此同时，为了应对2007年之后房地产过热等区域性和行业性现象，各种限贷、限购式的调控政策层出不穷，造成了金融市场利率成本的政策性分割。

在金融风暴带来的经济下滑压力下，银监会等金融监管部门先后出台多项政策，推动银行信贷规模迅速扩张，形成了2009年一季度5万亿和其后十余万亿元的信贷规模“超常规爆发性增长”。

“国家意志”这一独特的概念阐述，恰好反映出了宏观经济决策与行业监管职能之间的微妙关系：作为兼具发展职责的行业监管部门，“三会”本身具备扶持所监管行业高速发展的意愿，但这一意愿必须在获得最高决策层的支持下，才能获得充分的“监管创新”授权。

从近期风险暴露的宝能系等“保险黑马”来看，其实际控制人均以早期控制的土地等资源虚增估值，套出保险和银行资金后，再通过层层杠杆进行更加激进的收购和举牌等投资，试图覆盖前期已经暴露的投资风险。

“超级央行”模式的主张者认为，随着“影子银行”体系快速发展，中国金融机构的功能边界逐渐模糊，混业经营已成现实趋势，因此有必要借鉴欧美发达市场在金融危机后监管架构调整的经验，建立起以央行主导的综合金融监管架构，从早期的机构监管为主转向功能监管和行为监管为主体的新型金融监管体系。

“执行宏观审慎政策框架不一定意味着要有监管体制改革，监管体制改革是一个更复杂、更具有挑战性的题目。”对于被市场各方寄予改革厚望的中国央行而言，行长周小川的这番话或许能够体现出此轮政策周期中“坚定改革”和“审慎推进”的政策态度。

类似Homs系统的融（配）资产品“结构化”，与宝能系模式下的机构设置“金控化”，正是大资管时代下市场机构们规避分业监管限制的两大法宝。

信托理财与银行信贷在法律上的本质差异，在于信托是“一对一”的债权债务关系，而银行存贷款业务则是“多对多”的信用风险管理模式。这一法律关系的不同，使得银行业成为社会信用风险的管理者，一旦爆发危机将引发社会与金融系统动荡，也因此而必须接受包括资本充足率和业务合规性在内的严格监管。

但在传统的“宏观调控”模式下，真正的全局性调控只能在政策制定者和执行各方达成共识后，由最高决策当局发出调控信号并协调执行。在这一体制框架下，央行前期尝试推动的“逆周期调控”成效不彰。

但新型“宏观审慎政策框架”的建立，远非外界所理解的机构调整那么简单：在搭建现代金融管理机制的同时，政府还必须面对多年以来掌控市场资源配置决定权的前提下，所形成的从市场利率到土地价格等多重价格“双轨制”现象。

但从另一个角度而言，在大资管时代面临诸多挑战与困境的银行业体系，却正是这一“监管套利”模式的始作俑者。2007年银监会发布的《非银行金融机构行政许可事项实施办法》，突破了商业银行法对混业经营的限制条款，允许银行通过设立子公司介入信托、融资租赁等市场，从而打开了中国“影子银行”体系的潘多拉之盒。

但反对的声音则认为，在中国经济发展环境面临改革开放以来最为严峻的局面之际，“临阵改制”可能带来更大的市场动荡甚至直接诱发金融危机；同时当下金融监管格局的诸多弊端并非仅是机构设立问题，其根源可以追溯到监管体制以外的政府职能定位以及国企体制局限等深层矛盾。

在“统筹协调监管”理念下，在不同时期，为不同发展目标而建立起来的分业监管体系，首先需要重新确定统一协调的监管目标，界定各自的监管职能与责任，在此基础上才能谈得上新型监管体制的构建。

“中国也是有强烈的愿望使股本融资的市场更好发展，我们也确实下了很大的力气。但是确实也不能拔苗助长。”央行行长周小川在今年两会期间向媒体所说的这番话，从某种意义上已经预示着此轮以“监管创新”为主题的政策周期已近尾声。

与此前诸多行业自查式监管整顿所不同，此轮“一行三会”需联手面对的是一个空前复杂的格局：

与此同时，信托企业等非银行金融机构却在简单的“通道业务”模式下，享受着管制利率与市场化利率之间巨大的“无风险收益”，并形成种种“套利寻租”现象。

2012年5月至7月短短两个月内，证监会和保监会密集推出一系列“监管新政”，在市场准入、资本管制以及投资等诸多监管领域大幅“松绑”，并带来了券商和保险行业通道类资管业务的高速增长。

央行金融研究所副所长卜永祥在其论文中坦承，由于行业监管标准的不统一，现行资产管理业务中存在着大量“监管套利”行为，而跨行业风险最集中的金融控股公司则面临“监管真空”。

网络编辑: 刘小珊 责任编辑: 冯禹丁 苏永通

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从2011年底到2015年末，券商资管规模从2800多亿元跃升至11万亿元；而保险业总资产从2010年的5万亿元增长至2015年12万亿元的基础上，整体投资收益率从2012年前的2%提升至2015年的7.5%，堪称“跨越式成长”。

从信托业一家独大的影子银行模式，到银、证、保三大金融监管体系争相介入的“大资管”模式，中国金融利率市场双轨制的套利机制从隐性转向显性。

产权法律关系不清的制度隐患，在早期被监管机构以行政管制的模式加以限制，并在银行业体系内形成“猫捉老鼠”式的政策博弈。但随着证券、保险乃至民间资本等不同监管规则下的市场机构加入这场“大资管”游戏，原有的制度隐患迅速变成现实中的市场失控风险。

其后多年中，央行内部人士对此轮“逆周期”变成“顺周期”的调控政策反转，依旧耿耿于怀，认为这是“以金融监管取代货币政策间接调控”的发端。

在一个个号称“万能”的金融产品与融资计划背后，实质上是一个个失去监管的类银行资金池：资金池的一头联系着毫无法律保障和投资知情权的万千中小投资者，另一头则是复杂的投融资结构与跨市场金融杠杆，在土地和股票等资产市场中博取超额收益的各类市场机构与资本玩家。

早在“大资管”市场格局初现之际，全国人大财经委副主任委员吴晓灵便曾明确指出，财富管理是银行、证券和保险三大行业的交集，其基本法律关系应视为信托关系，但现在面对同样法律关系的产品却不能用同样规则来管理，在财富管理市场中存在着法律规制上的滞后。

这在2012年以来的诸多政策阐述中已经得到了明确体现：那就是作为高储蓄和高负债率并存的大型经济体，中央政府希望通过多层次、多元化的资本市场建设与制度创新，将以银行信贷为主体的间接融资模式，转向以股权融资为主体的社会化融资体系。

早在3月31日，国务院批转了国家发改委《关于2016年深化经济体制改革重点工作的意见》，要求改革完善现代金融监管体制，完善宏观审慎政策框架，制定金融监管体制改革方案，实现金融风险监管全覆盖。

这一在土地和股票等资产升值预期下所搭建起来的“盈利模式”，一旦遭遇房地产和股市双重下滑，其前期为博取超额收益而不断放大的融资杠杆，只能依靠更多的杠杆与更激进的投资来维系。