并不具备欧美市场影子银行体系的高杠杆和期限错配等特征

上海交通大学高级金融学院副院长朱宁教授在《刚性泡沫——中国经济为何进退两难》一书中分析道，中国形成全世界最大规模的“影子银行”的根源在于三个限制：金融压抑、资本充足率的要求以及存贷比和存款准备金要求。

但从货币政策的传导机制来看，早在央行为对冲外储而以高额存款准备金率“锁定”巨额流动性之后，以土地等资产升值和质押贷款为标志的银行信贷膨胀便已经超出了传统货币政策的管控能力：无论基础货币怎样控制，都无法阻止“土地升值+信贷膨胀”式的市场流动性泛滥。

值得关注的是，自2007年以来因为城市化进程加速，由地方政府和国企所掌控的“要素资源货币化”现象，带动了一轮空前的“资产价值重估”与升值周期，而这一远超实体经济增长率的资产增值背后，则是体制性的城乡结构二元化以及包括土地等诸多要素资源“产权不清”所带来的大规模“制度套利”。

“国家意志”与监管创新

类似Homs系统的融（配）资产品“结构化”，与宝能系模式下的机构设置“金控化”，正是大资管时代下市场机构们规避分业监管限制的两大法宝。

与此同时，信托企业等非银行金融机构却在简单的“通道业务”模式下，享受着管制利率与市场化利率之间巨大的“无风险收益”，并形成种种“套利寻租”现象。

在2013年一次行业论坛上，国务院发展研究中心金融研究所的巴曙松认为，中国式“影子银行”的出现，首先是因为金融管制导致不同金融市场隔离带来的资金成本和金融产品收益差距巨大的现实。

在行政性宏观调控模式下，中央政府的宏观决策与监管当局的微观管理往往形成经济运行过程中监管松弛的“顺周期冲动”，以及“一放就乱、一管就死”的政策周期。

与此前诸多行业自查式监管整顿所不同，此轮“一行三会”需联手面对的是一个空前复杂的格局：

从2011年底到2015年末，券商资管规模从2800多亿元跃升至11万亿元；而保险业总资产从2010年的5万亿元增长至2015年12万亿元的基础上，整体投资收益率从2012年前的2%提升至2015年的7.5%，堪称“跨越式成长”。

但在“准信贷”形态下的信托理财业务，并未严格遵循信托业务“一对一”的法律关系，而是形成了类似银行信贷的“资金池”模式，从而给理财产品投资者带来了新的法律保障风险：银行存款的用户不必关心投资用途便可获得约定的利率回报；但作为理财产品，理论应该风险自担的投资者却在并不清楚委托资金用途的情况下，指望着银行承诺的收益率回报。

“超级央行”模式的主张者认为，随着“影子银行”体系快速发展，中国金融机构的功能边界逐渐模糊，混业经营已成现实趋势，因此有必要借鉴欧美发达市场在金融危机后监管架构调整的经验，建立起以央行主导的综合金融监管架构，从早期的机构监管为主转向功能监管和行为监管为主体的新型金融监管体系。

央行为了对冲外储剧增带来的巨额流动性，从2007年到2011年期间，将存款准备金率从9%连续提升至20%，在有效防止了货币超发带来的恶性通胀的同时，却让商业银行们被迫“锁定”大量信贷资源，大大降低了银行经营效率；与此同时，为了应对2007年之后房地产过热等区域性和行业性现象，各种限贷、限购式的调控政策层出不穷，造成了金融市场利率成本的政策性分割。

但反对的声音则认为，在中国经济发展环境面临改革开放以来最为严峻的局面之际，“临阵改制”可能带来更大的市场动荡甚至直接诱发金融危机；同时当下金融监管格局的诸多弊端并非仅是机构设立问题，其根源可以追溯到监管体制以外的政府职能定位以及国企体制局限等深层矛盾。

今天金融市场中所存在的种种“监管套利”现象，本质上正是社会资源在“双轨制”价格扭曲下广泛存在的“制度寻租”模式的一个缩影——只有在包括供给侧结构性改革在内的一系列政策和市场基础关系的重新定位和调整过程中，新型金融监管机制才能真正发挥自身的功能。

从2012年下半年开始，券商系、基金系、保险系乃至民营企业“产融结合”形态下的金融控股模式迅速涌现；同时跨平台、跨行业的“结构性融资”产品迅速打破了前期的“准信贷”影子银行模式，形成了在不同监管标准、资金成本和收益模式之间跨市场、加杠杆套利的“大资管模式”。